出品 | 子弹财经
作者 | 冯羽
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近期，一份最新财报与AI业务布局，将欢聚集团这家曾经的“直播第一股”重新拉回公众视野。
2026年第二季度财报显示，欢聚集团（以下简称“欢聚”）营收、经营利润双双增长，全年经营利润预期上调，15亿美元的股东回馈计划也在推进——回购、分红，一样没落下。
对一家中概股来说，这本该是一个可以大书特书的财报季。但市场对欢聚的反应，远比报表复杂。这家公司上一次被大规模讨论，还是六年前欢聚决心把YY直播卖给百度、转身出海的那一刻。
六年过去，它早已不是人们记忆里的“直播第一股”，却也没能长成让资本市场兴奋的新物种。
欢聚正在经历一场尴尬的转型：旧故事卖掉了，新故事还在烧钱。
账上躺着几十亿美元现金，说明欢聚不差钱；利润却在往下走，提醒所有人“钱多不等于会赚钱”；管理层口中的“多元业务”“AI赋能”，过去六年里已经被太多中概股讲过，讲得越好听，越要问一句“凭什么”。
这一次，欢聚的新故事到底值多少钱？答案藏在那三块业务里，以及它们各自的战场上。
1、急于“去直播化”欢聚大概是中概股里最急于证明“自己不再是直播公司”的一家。
这家公司曾经的江湖地位，是靠YY打出来的。2012年上市时，它是中国直播行业的开山鼻祖之一，靠秀场打赏撑起“直播第一股”的名号。
但直播这门生意有一个天然的宿命：用户为情绪付费，而情绪是最不稳定的商品。打赏收入来得快，去得也快，平台永远要跟主播争利、跟新秀抢人。
到了2020年前后，国内直播行业增长见顶、监管趋严，资本给直播的估值越来越吝啬，欢聚干脆做了一个决绝的决定——宣布把YY直播作价卖给百度，带着现金转身出海。
这笔交易本身，就是一次资本意志的胜利：与其在国内存量市场里跟抖音、快手贴身肉搏，不如带着现金去海外开荒。
后来的事实证明，这个选择赌对了大方向。欢聚躲开了国内直播最激烈的内卷，但也被推入了一个更复杂的世界：汇率、监管、地缘和文化差异，每一个变量都比国内市场的游戏规则更难预测。
从那时起，欢聚就一直在跟“直播公司”这个标签较劲。
在欢聚的报表里，直播被重新定义为“社交娱乐”的一块，广告叫“BIGO Ads”，电商叫“SHOPLINE”，每个板块都努力长成独立的故事。管理层反复强调的也不再是“我们有多少主播”，而是“我们有多少业务”。
从报表看，这轮转型似乎到了收获期：2026年第二季度，集团营收同比增长16.3%，非美国通用会计准则下经营利润同比增长28.2%；账上躺着约30亿美元的净现金，还抛出一份2026到2028年合计15亿美元的股东回馈计划。
收入、利润、现金，三个维度似乎都交出了完美答卷。
但仔细看利润表，故事的裂缝就出现了：同一份财报里，调整后归母净利润同比下滑约17.5%（此处采用财报中Non-GAAP口径数据）。营收在涨，经营利润在涨，最终落到股东口袋里的钱却变少了。
增收不增利，是这家公司最熟悉的剧本。当年它靠YY做到“直播第一股”，后来卖身离场，如今换了一身装备重新讲增长，利润却依然在原地打转。
一个容易被忽略的细节是：欢聚手里超过30亿美元的净现金，对应的是不足6亿美元的季度收入，现金是收入的五倍还多。这通常意味着两件事：要么公司经营相对保守，要么它暂时想不清楚钱该往哪儿投。
而15亿美元的回馈计划，一方面是对股东的诚意，另一方面也是管理层在坦白：新业务的胃口，目前还没大到需要动用这笔钱。
这也解释了欢聚为什么要反复强调“去直播化”：不是因为直播不好，而是因为资本市场给直播的估值太吝啬。
可问题是，撕掉标签容易，填上新的故事难。一家公司的估值，从来不取决于它说自己是什么，而取决于它做出来的业务是什么。
2、一稳两快，赌一个AI飞轮欢聚现在的基本盘，是BIGO LIVE（一个全球社交直播平台）。
在2026年二季度，以BIGO LIVE为核心的社交娱乐板块实现收入4.227亿美元，同比增长7.4%，环比增长5.6%，贡献着约七成收入，且该平台全球移动端月活2.77亿，同比还有5.5%的增长。
但细看就会发现，这个“稳”里带着疲态：板块收入增速只有个位数，直播这种模式的增长天花板，已经被全球同行用十年时间验证过了。
海外直播不是蓝海，而是一片早就有人耕过的地。欢聚能做大的原因，是它比对手更早出海、更懂本地化，而不是这个模式本身还能长多大。
有趣的是，欢聚把AI用在了最赚钱的地方——虚拟礼物。今年5月，AI生成的互动礼物已占整体虚拟礼物消耗的三分之一。
这个数字很聪明，但更像是“水中月”：AI礼物的本质，是给“打赏”换了一层更花哨的皮。它提高了付费体验的新鲜感，却并没有改变直播的商业模式本身。这也意味着，直播收入依然依赖用户为情绪付费，而不是为产品付费。
换句话说，AI帮欢聚稳住了存量用户的付费意愿，却没有创造出一个新的付费场景。基本盘稳住了，但变化还没发生。
欢聚真正的进攻点，在另外“两条腿”——广告技术业务和电商业务。
广告技术业务BIGO Ads二季度收入1.337亿美元，同比增长53.1%，其中第三方广告收入同比增长超过七成，管理层给出的目标是第三方广告业务2028年做到10亿美元。
逻辑不难理解：BIGO LIVE攒下的流量，通过广告平台卖给外部开发者，从“社交变现”走向“流量变现”。
广告是门“买流量、卖流量”的生意，规模越大，对上游流量价格的敏感度越高。这门生意能不能赚钱，不取决于你卖了多少，而取决于你买流量的价格。
AI在广告里的角色，远不是“调个算法”那么简单。按欢聚官方的口径，BIGO Ads已是一套AI驱动的程序化广告平台：深度学习做用户画像与受众定向，实时竞价决定每次展示定价，智能出价系统替广告主自动优化投放，生成式AI批量产出素材，整条链路几乎都交给机器。
广告主省了手动调价，欢聚则能把同样的流量卖出更高价格，这正是它敢喊2028年10亿美元目标的底气。
但AI也上了三道“紧箍咒”。首先是数据：广告模型靠数据喂养，数据越厚、模型越准、流量越值钱，Meta和Google的护城河本质就是数据规模，而欢聚全球社交产品月活近3亿虽不小，但跟巨头比厚度仍不够。
成本方面，AI提升投放效率的同时，也把第三方流量变成更抢手的资源。2026年二季度BIGO Ads营业成本同比增长七成以上，主要系向第三方合作伙伴支付的流量获取成本增加导致，广告业务效率红利也被买量吃掉大半。
不仅如此，目前深度学习、生成式创意几乎人手一套，AI是入场券不是壁垒。真正的护城河还是数据、流量和商户关系，这三样欢聚都还在补课。
再看电商业务SHOPLINE，这一板块在2026年二季度收入为3440万美元，同比增长28.6%，公司更是反复强调AI带来的增量：上半年商家来自AI渠道的订单量同比增长超35倍。
数字很漂亮，但35倍的背后是极低的基数，SHOPLINE一个季度的收入不过三四千万美元，在整个集团里占比还不到6%。
更何况，电商SaaS这门生意，拼的是商户留存和续费率，而不是一时的订单增速。AI确实给SHOPLINE带来了新的流量入口，但新流量能不能沉淀成老商户，老商户愿不愿意持续付费，才是它真正要回答的问题。
公司预计在2028年实现盈亏平衡，也就是说，这条被寄予厚望的“第三增长曲线”，还要再烧两年多的钱。
欢聚想讲的故事是一个飞轮：社交攒流量，广告变现流量，电商承接交易。这个闭环听起来顺理成章，但三块业务目前更像三条平行的线：社交的用户没有天然迁移到电商，广告的客户和电商的商户也不是同一拨人。
飞轮要转起来，靠的是齿轮咬合；如果只是三个轮子各自转，那它仍然只是三块业务，而不是一个生态。
非直播收入占比已经爬到31.8%，这是欢聚最愿意讲的数据。但换个角度看，这也意味着还有近七成收入来自直播，直播依然是这家公司的命根子。
一个转型故事讲了六年，对欢聚来说，如今的主引擎还是旧引擎。
3、红海里抢时间欢聚的“第二增长曲线”，条条都在红海。
BIGO LIVE面对的是TikTok LIVE、Twitch这些全球巨头，还有各个市场本土直播平台的价格战。
直播行业的护城河从来不是技术，而是主播和用户的关系网络。这种关系网络极其依赖内容投入和补贴，一旦对手出价更高，主播就会带着用户一起走。
过去几年，TikTok把短视频的流量红利带进了直播，等于在BIGO LIVE的腹地重新打了一遍仗；各个市场里更年轻的本地玩家，也在用更便宜的打法抢主播、抢用户。
欢聚在全球做了不错的本地化，但本地化是运营优势，不是竞争壁垒。运营优势可以被模仿，壁垒不会。
广告市场更残酷。全球数字广告的蛋糕，大头被Meta和Google分走，剩下的缝隙里挤满了大大小小的广告网络。BIGO Ads的差异化，是背靠BIGO LIVE的自有流量——这确实是它的底牌，但广告主的预算不会因为“你有流量”就给你溢价，他们只看ROI。
在巨头的地盘上抢食，要么价格更低，要么效率更高，而效率恰恰是最难建立也最容易被复制的东西。更麻烦的是，广告这门生意的马太效应极强：头部平台数据积累越厚，算法越准，中小玩家越难追。BIGO Ads要抢的，不只是份额，还有时间。
电商则是另一场硬仗。SHOPLINE对标的Shopify，早已用生态和开发者体系筑起高墙；国内出海的SaaS厂商又卷出了白菜价。
SHOPLINE能讲的AI故事，对手同样在讲。在电商SaaS这个领域，AI不是某个公司的独门武器，而是全行业的入场券。大家手里都有票，区别只在于谁先用AI把商户留住。
对SHOPLINE来说，更现实的问题是：它既没有Shopify那样的生态厚度，也没有国内同行那样的价格优势，唯一能依赖的，是背靠欢聚流量池的想象空间。可这个想象空间，至今还没有在收入上真正兑现。
比竞争更现实的问题是赚钱质量。欢聚2026年二季度集团毛利率已降至34.1%，同比下滑超过两个百分点。新业务跑得越快，前期投入就越重：广告要买流量，电商要养商户，每一项都在稀释整体毛利。
再加上新兴市场货币波动带来的汇兑损失，利润表上的不确定性，比业务故事里的确定性更高。欢聚的收入遍布全球几十个国家，新兴市场货币一波动，账面利润就要跟着抖一抖——这不是经营问题，却实打实地影响报表。
欢聚已经证明了一件事：离开YY之后，它依然能找到新增长。但资本市场从来不为“找到增长”付钱，只为“增长能赚钱”付钱。“老炮”二次创业的故事，讲了六年，现在到了必须用利润证明自己的时候。
毕竟，市场的耐心和流量的耐心一样，都是会过期的。
*文中题图来自：欢聚集团官网；文中未署名配图来自：摄图网炒股入门与技巧，基于VRF协议。
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